二、通胀依旧低迷，预计提高的可能性不大

　　美国一季度PCE环比初值为1.2%，预期值为1%，前值为2.5%;核心PCE环比初值为1.3%，预期值为1.4%，前值为1.8%;GDP平减指数为0.9，预期值为1.2，前值为1.7，通胀数据表现并不好。

　　通胀数据表现不佳的主要原因在于工资增长的乏力。我们在报告《怎么看喜忧参半的美国非农数据?》中指出，过去几年非农时薪出现了明显增长，主要原因在于美国就业市场的结构问题正在修复，而目前修复已经接近尾声。

　　从历史数据看，劳动生产率走平往往意味着劳动力市场结构修复基本完成，这背后的逻辑在于：当就业结构错配时，高技术工人去做第二层的工作，劳动生产率必然会提高;而当就业结构恢复过来后，劳动生产率的提高就会结束。

　　根据美国国会预算办公室对美国劳动生产率的估算，到2020年，美国劳动生产率的上升就将结束，这意味着本轮美国劳动力市场的结构修复已经进入尾声。就业市场结构修复完成后，意味着工资的增长速度会放缓下来，通胀数据也会相应放缓。从历史数据看，观察1982年和1992年的历史数据，在劳动生产率走平的初期，美国的PCE数据均是下跌的。

　　根据我们的测算，未来如果非农时薪上涨到4.4%-4.5%，那么美国PCE仍然有可能回升到2%的目标值。但目前看这种可能性很小，2%以下的低通胀也许是未来一段时期美国经济的常态。

　　三、金融市场表现矛盾，美股低开符合历史规律

　　本次金融市场的反应依然是矛盾的。股票市场低开高走，标普500最终上涨0.47%;而债券市场收益率高开低走，10年期国债最终下跌3个BP，短端利率下跌1个BP。对于金融市场的反应，我们认为有两点需要讨论。

　　1为何股债的表现完全相反?

　　对于股债市场的不同反应，我们在报告《怎么看喜忧参半的美国非农数据?》中也进行过解释。主要的原因在于股债的定价逻辑有一定不同。

　　股市对增长和就业的关注度会更高些，因为这直接关系到企业盈利水平，因此最终股市出现了上涨;10年期国债对通胀的关注度会更高些，因为10年期收益率可以分解为未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价，因此PCE数据的不佳导致债市收益率下跌(图表15);而短期国债并没有包含通胀预期在内，因此仅仅下跌了1个BP。

　　2为何股市会出现低开?

　　美国经济数据超出了市场预期，那么为何股市还会低开?我们认为可能的原因在于市场已经对此有了一定的预期。另外，根据对历史数据的统计，GDP数据公布后30分钟内，如果数据超预期，标普500下跌的概率反而会更高一些，而10年期国债收益率上涨的概率会更高一些。因此，本次股市低开、债市高开实际上也比较符合历史规律

　　四、结论：对经济保持乐观，对通胀偏谨慎

　　总的来看，我们对美国经济增长仍然持比较偏乐观的态度。本次经济数据超预期的主要带动力在于净出口和存货投资，尽管这两项在未来不可持续，但是由于抵押贷款利率下降和地产景气度的回升，私人消费与住宅投资有望企稳回升，成为经济增长新的推动力。另外，一季度美国经济还受到史上最长的联邦政府停摆、以及冬季严寒气候条件的影响，未来这些不利因素将会消散。

　　对于美国的通胀，我们认为通胀数据上升的可能性并不高，主要原因在于在劳动力市场结构修复完成的背景下，工资继续上涨的动力不强，2%以下的低通胀也许是未来一段时期美国经济的常态。就金融市场而言，经济和财报的超预期使得美股仍然有一定的上涨空间;债市在低通胀的影响下，预计会是区间震荡的走势。