转债风起，顺势而动

　　——可转债2020年2季度策略

　　（海通固收李波）

　　概要

• 　　行情回顾：指数波动，估值再升

• 　　一季度转债大幅波动。转债一季度经历了上涨-大跌-反弹-回调的波动，截至3月31日，中证转债指数一季度微涨0.02%，创业板指上涨4.1%，中小板指下跌1.94%；沪深300下跌10.02%，市场整体依然是成长占优风格。板块方面，医药转债一枝独秀，消费、环保、TMT等小幅上涨，金融转债下跌。

• 　　转债上涨主要来自估值上升。截至3月31日，一季度转债平均价格下跌2.6%，平价均值下跌11.8%，转股溢价率均值上升14.7个百分点。因此一季度转债指数微涨，主要得益于估值的上升。截至3月31日，转债市场转股溢价率均值46%左右，平均价格110元左右，从价格-溢价率匹配度来看，目前转债估值处于历史较高位置。

• 　　转债情绪从“狂热”到“降温”。3月份以来，部分转债个券出现异动，表现为成交放量、价格大涨。异动转债一般涉及热点题材，如口罩、新基建等；且规模小、评级低，市场关注度和机构持仓不高。由于转债无涨跌幅限制，“T+0”交易等，因此吸引了短线资金的关注，导致部分个券出现非理性上涨。但3月下旬开始，市场情绪恢复理性，转债走势明显偏弱。短期如果权益市场继续震荡回调，则转债仍有一定压力。但中期来看，流动性是最大支撑，转债的估值很难压缩至过低位置。

  　　供需情况：供给平稳，需求旺盛

  　　定增再度松绑。2月中旬再融资新规落地，定增再度松绑，一定程度上会冲击转债的供给。但是转债有自身优势，近年来认可度也大幅提升，因此供给冲击可能有限。目前转债市场待发新券超过4000亿元，也可以支撑未来2-3年的新增供给。而未来转债市场规模变化更需关注赎回节奏，做一个简单测算，如果未来6个月转债平价整体上涨0/10%/20%，则6个月内的赎回规模分别在113/166/350亿元左右。

• 　　发行节奏平稳。一季度共发行转债34只，与19年同期相当；规模363亿元，明显低于19年同期，但整体来看，发行节奏较平稳。此外，转债发行需补年报，因此年初一般是发行淡季，随年报业绩逐渐披露，3月份之后转债发行或将加速。

• 　　需求依然旺盛。从上交所转债持仓数据来看，基金依然是转债增持量最高的机构，19年持仓增加218亿元左右；保险和年金成为重要的增持力量，19年持仓分别增加121亿元和130亿元。转债配置机构日趋多元化，由曾经的公募基金主导，变成基金、保险年金、券商等多机构参与，市场关注度和机构接受度大幅提升。

• 　　转债策略：转债风起，顺势而动

• 　　短期关注疫情。海外流动性危机已经缓解，意味着市场短期结束急跌模式。但海外疫情仍是关键因素，在拐点未到之前，市场风险偏好仍将受到压制。转债由于高估值的压力，自3月中旬以来开始走弱。我们认为，短期市场或进入震荡阶段，关注海外疫情拐点何时到来；此外转债经历回调后性价比也有所上升，可逢低关注。

• 　　中期关注政策和经济复苏节奏。中期来看，我们认为政策依然是最重要的变量。一是货币政策，在目前的经济形势下，流动性整体或仍将维持宽松。二是需求端的托底政策，由于海外疫情的影响，外需面临下行压力；相应的内需或是未来经济复苏的着力点。从目前政策的出台情况来看，基建和消费或是重要抓手。

• 　　转债投资策略：转债风起，顺势而为。目前股市估值仍处于合理区间，转债目前估值已然不低，但流动性宽松+政策托底仍是转债的重要支撑。转债布局策略：底仓品种在目前市场波动加剧的背景下，性价比有所提升，如银行、电力等。内需将是政策的主要发力方向，如基建、汽车、农业、食品饮料等。中期来看，科技板块仍是主线，如新能源、5G、计算机、券商等。

• 　　风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。

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• 　　1.行情回顾：指数波动，估值再升

• 　　1.1 一季度转债大幅波动

　　转债一季度经历了上涨-大跌-反弹-回调的波动。在财政政策发力、经济阶段性企稳的利好下，权益市场从19年12月开启了新一轮的春季上涨行情。但之后受新冠肺炎疫情的影响，市场从20年1月下旬开始调整，节后第一个交易日更是大幅下跌，导致转债也出现较大幅度的回调。随后市场开始超跌反弹，尤其是在货币政策放松的利好下，创业板表现强势，转债指数2月份中上旬有较大幅度的上涨。但3月份以来，海外疫情不断发酵，风险资产下跌，国内权益和转债市场也再度出现回调。

　　一季度市场的风格是成长与债市的共振。截至2020年3月31日，中证转债指数一季度微涨0.02%，表现弱于债市，但强于除创业板以外的其他股指。股市方面则有明显分化，创业板指一季度上涨4.1%，中小板指下跌1.94%；而上证50大跌12.2%，沪深300下跌10.02%，市场整体依然是成长占优风格。复盘来看，一季度市场上涨的主线依然是流动性和政策，尤其是货币宽松带来的成长股与债市的同涨，而基本面仍面临下行压力，权益市场分化明显加剧。

　　1.2医药、消费表现较好

　　医药一枝独秀，消费、环保、TMT小幅上涨，金融下跌。一季度转债各行业之间表现有明显差异：涨幅最大的是医药，受益于新冠肺炎疫情，表现一枝独秀。必需消费也表现不错，尤其是在3月份之后，由于海外疫情拖累外需，市场对内需的关注度提升，农业、食品饮料等板块表现较好。TMT在一季度前半段表现突出，但随着市场风险偏好的回落，3月份之后回调较多。表现较差的板块则主要是金融、电力交运、周期等。

　　小盘股性券表现最佳。从规模来看，8亿元以下的小盘券一季度表现最好，其次是中盘券，大盘券表现较差。而从价格来看，一季度低价券和债性券的涨幅较大，主要受益于一季度债市的上涨；而中高价券、股性券表现一般，尤其是3月份之后跟随权益市场有明显的回调。

　　1.3估值大幅上升

　　截至3月31日，一季度转债市场平均价格下跌2.6%，平价均值下跌11.8%，转股溢价率均值上升14.7个百分点。因此从价格的拆分来看，一季度转债指数微涨，主要得益于估值的上升。截至3月31日，转债市场转股溢价率均值46%左右，平均价格110元左右，从价格-溢价率匹配度来看，目前转债市场的估值处于历史较高位置。

　　历史上转债估值如何变化？我们发现以前转债市场的估值呈现明显的周期性变动，经历了2007-2013、2014-2018两轮周期。每轮周期包括四个阶段：①牛市上涨阶段，转债表现为高价、低溢价，对应06-07年、14-15年；②熊市下跌阶段，转债表现为低价、高溢价，对应07-08年、15-16年；③见底反弹阶段，转债表现为较高价、较高溢价，对应09年、17年；④震荡下跌+供给放量阶段，转债表现为低价、低溢价，对应11-13年、18年。

　　过去两轮周期有何特点？1）转债高估值一般始于熊市阶段，并且持续时间会较长。熊市下跌中，转债溢价率大幅拉升；导致在后续的反弹中，估值很难短期压缩至低位，高估值会持续到反弹阶段。

　　2）转债真正的市场底是“磨”出来的，而不是“跌”出来的。转债真正的底部一般出现在权益市场长期的震荡慢跌，而非熊市急跌之后。在较长期的震荡下跌中，市场情绪不断走低，再加上新券供给的放量，会使转债出现价格和估值双向压缩，出现2013年底、2018年底两轮底部。

　　3）债市表现也会影响转债市场的估值。13年转债估值要明显低于18年，一是13年之前市场下跌时间更久。二是13年债市也出现下跌，是股债双杀行情。而2018年债市是牛市，对于转债的估值有一定的支撑作用。

　　19年以来的估值周期有何不同？一方面，本轮转债走势与债市的联动性明显加强，节奏上反而领先于股市。原因在于主导市场行情的核心因素是流动性，导致股债同向变化；而债市对流动性更敏感，因此节奏领先。另一方面，转债出现主动拉估值，导致高估值出现在了牛市上涨阶段。此前也出现过牛市初期拉估值的现象，但持续时间一般较短。而本轮转债估值的拉升幅度更大，持续时间更长。除了市场情绪高涨，存量转债赎回外，流动性宽松和资产荒成为新的影响变量。

　　转债内外部的双重变化。1）内部：市场规模急速扩容，关注度大幅提升。转债规模的大幅扩容使市场关注度提升，参与者更加多样化，其中保险和年金是19年重要的增持力量，而这类资金具有更加明显的“固收”属性，因此转债与债市的联动性也明显加强。2）外部：流动性宽松+资产荒共振。19年资本市场的特点是“流动性宽松+资产荒”，金融资产需求整体都较为旺盛，股、债出现同向上涨。转债介于股债之间的特性，使其成为固收资金分享权益市场收益的主要工具，因此资金大量涌入，估值明显拉升。

　　1.4 转债情绪从“狂热”到“降温”

　　3月份以来转债市场情绪突然升温，成交量和波动率均有明显放大。例如春节后转债市场的日成交量一直保持在150亿元左右，但3月10日成交量突然暴增至300亿元以上，3月17日开始突破700亿元，目前则稳定在600亿元以上，刷新历史新高。而转债市场的“火爆”实际上是部分个券成交暴增导致的，例如尚荣转债，2月中旬时日均成交量还徘徊在2-3亿元左右，3月10日之后暴增至100亿元左右，换手率最高达到15倍。通光转债3月初的日均成交量还在1000万元以下，3月10日之后上升至10亿元以上，3月17日更是大增至125亿元，换手率超过12倍。其余像振德、新天、再升等转债，均经历了成交量的大幅上升。

　　近期出现异动的转债个券都有一些共同的特点，首先是均涉及热点题材，例如尚荣、振德、英科是医疗板块，再升有口罩概念，通光涉及到特高压概念，模塑是特斯拉产业链，晶瑞、泰晶是半导体产业链等。其次是转债均为规模小、评级低，市场关注度和机构持仓均不高的标的，符合部分短线投资者的需求。

　　相比正股来说，转债的交易机制更加灵活，例如无涨跌幅限制（上交所转债有熔断机制，深交所无熔断机制），并且是“T+0”交易，可以当日多次买入和卖出。而部分短线的投资者也是看中了转债这样灵活的交易机制，快进快出，博弈日内的波动收益，这也是为何一些热点券的日换手率可以高达几十倍的原因。

　　我们认为，经历18-19年的大幅扩容之后，转债市场的规模和关注度本就有明显提升。而近期由于海外市场的影响，国内权益市场出现大幅波动，赚钱效应有所下降。并且股市缺乏主线行情，各类主题板块轮番异动，这给相关转债提供了机会。由于T+0、无涨跌幅限制等优势，短线资金意识到转债的收益和灵活性要比正股更高，因此资金开始涌向转债市场，导致部分个券出现非理性的波动。

　　而从3月下旬开始，转债估值连续出现压缩，走势偏弱，原因可能有两点：一是板块方面消费蓝筹表现较好，而转债在这一板块中的标的较少，导致有些跟不上反弹行情；二是经历前期的个券热炒、估值拉升之后，市场近期恢复理性，转债高估值的压力也有所显现。短期来看，转债估值还是处于高位，如果权益市场继续震荡回调，则转债仍有一定压力。但中期来看，流动性是转债估值最重要的支撑，在货币政策宽松的状态下，转债的估值很难压缩至过低位置。

　　2.供需情况：供给平稳，需求旺盛

　　2.1 定增再度松绑

　　定增再度松绑。2月中旬再融资新规落地，从发行规模、发行对象、定价时间、定价机制、锁定期等方面对定增进行松绑，定增市场有望再度活跃。作为再融资的两大重要途径，转债与定增有相互替代的作用，二者的规模也明显负相关。例如2014-2016年再融资政策宽松，定增规模高速增长，转债规模萎缩。而2017-2019年再融资政策收紧，转债规模大幅扩容。目前定增政策再度放松，一定程度上会冲击转债的供给。

　　转债供给冲击或有限。自2019年11月再融资新规征求意见稿发布以来，新增转债预案数量和规模环比出现小幅下降的趋势。但与历年同期相比，暂未出现明显缩量。我们认为，定增放松会一定程度冲击转债新增供给，过去两年转债的大扩容时代可能已经结束。但转债仍有自身优势，供给或不会大幅缩减，暂时无需担忧转债市场再度回到15-16年的状态。

　　定增转债各有优劣。定增的优势有以下几点：①发行门槛低，限制条件少，没有硬性的财务要求。②定增融资更直接，发行完毕即可；转债还需触发转股，有一定的不确定性。③定增更节省财务费用，无利息支出压力。而转债也有自身的优势：①转债的发行费率更低，平均为定增的一半左右。②转债的转股期长，股本稀释更慢，给企业带来的业绩压力小。③转债属于公募产品，发行更加便利。④转债无锁定期，有债底保护，更受投资者认可，流动性也更好，市场化程度更高。⑤对于银行等行业，部分正股长期处于破净状态，定增发行难度较大，转债更有可行性。

　　转债认可度大幅提升。需求端来看，17年以前基金持仓转债占比超过30%，是主要的参与机构。而19年底基金转债持仓占比已经降至16%左右，保险、年金等机构持仓占比明显提升，参与机构更加多样化。

　　供给端来看，目前转债市场个券数量接近250只，基本覆盖了所有的一级行业，转债已经成为上市公司再融资的重要手段，部分“成功”标的也倾向于发行2期转债，如东财、万信等。目前转债市场待发新券个数在200只左右，金额超过4000亿元。即使未来转债新增预案个数大幅下降，存量的新券也可以支撑未来2-3年的新增供给，因此无需过多担忧。

　　2.2关注赎回情况

　　一季度转债“赎回潮”再现，有19只转债触发赎回退出，总规模246亿元，其中包括蓝思、水晶、启明、旭升等市场关注度较高的热点券。19年三季度初转债行情启动，就得益于存量券的赎回，释放出再配置资金。在市场处于上涨期间时，“转债触发赎回——释放存量资金——市场情绪继续走高——触发更多赎回”，成为一个正反馈的链条，从而强化上涨预期。这也是为何一季度以来转债估值大幅拉升的重要原因。

　　相比供给来说，转债市场未来规模变化更需关注赎回的节奏。做一个简单的测算：如果未来6个月权益市场保持平稳，转债个券平价不变，则6个月内的赎回规模在113亿元左右。如果转债平价整体上涨10%/20%，则6个月内的赎回规模在166/350亿元左右。反之，如果转债平价整体下跌10%/20%，则6个月内的赎回规模仅在82/17亿元左右。

　　2.3 发行节奏平稳

　　从发行情况来看，一季度共发行转债34只，与19年同期相当；规模363亿元，明显低于19年同期（19年初发行了多只大盘银行转债），但整体来看，发行节奏较平稳。而且，由于转债发行需要补年报（目前是需要披露年度业绩预告或业绩快报），因此年初一般是发行淡季。随着年报业绩的逐渐披露，3月份之后转债发行或将加速。

　　19年四季度以来，转债上市价格不断走高。20年1-3月，新券上市首日均价达到120/122/120元。部分关注度较高、基本面较好的新券，如恩捷、璞泰、东财等，上市首日平价在90-110元左右，价格则接近或超过130元。

　　转债上市价格走高的原因有两点：一是股市情绪高涨，转债投资者预期未来正股或大幅上涨，因此提前将新券价格提升到赎回触发价（130元）附近。二是转债网上发行火爆，逐渐成为主流。今年一季度发行的新券均为纯网上发行，包括东财（40亿）、希望（73亿）等大盘转债也没有设置网下。机构难以通过一级市场配置新券，只有在上市期间买入，从而进一步抬高了新券价格。

　　2.4 需求：资产荒下转债需求旺盛

　　19Q4公募基金转债持仓938.3亿元，19年内上升了479亿元，增长超过100%。其中债券型基金加仓转债432亿元，混合型基金加仓41亿元，股票型基金加仓6亿元。基金转债仓位从18年的0.36%上升至19Q4的0.66%。我们统计的53只转债和类转债基金，19年平均收益在22%左右，规模上升了80%。转债仓位平均上升了8个百分点，是转债需求的重要支撑。

　　机构转债持仓有何变化？从上交所转债持仓数据来看，19年有以下几点变化：1）基金依然是转债增持量最高的机构，19年持仓增加218亿元左右。2）保险和年金成为重要的增持力量，19年持仓分别增加121亿元和130亿元。其中年金并不是转债传统的配置机构，19年年金持仓增幅达到230%左右。3）转债配置机构日趋多元化，由曾经的公募基金主导，变成基金、保险年金、券商等多机构参与，市场关注度和机构接受度大幅提升。

　　资产荒背景下需求外溢。19年转债需求旺盛，除市场表现突出外，资产荒的大背景也是重要因素。与16年不同，19年资产荒源于资产端的收缩，加上打破刚兑的影响，机构风险偏好较低，资金涌向低风险的标准化资产，造成资产荒。而恰逢19年转债规模大幅扩容、市场表现也较好，吸引了增量资金入场，将转债估值拉升至高位。而19年的增量资金大多来自债基、保险、年金等，本质上还是固收资金的外溢，这也导致转债与债市的联动性明显加强。

　　3.转债策略：转债风起，顺势而动

　　3.1 关注海外市场+政策

　　海外市场的调整经历三个阶段。首先是由于海外疫情发酵叠加油价下跌的影响，市场风险偏好下行，风险资产（股票、高收益债）下跌，利率债和黄金上涨；之后由于资产抛售带来美元流动性紧张，大类资产进入普跌模式，股、债、黄金均下跌；最后美联储连续启用多种货币政策工具，为市场提供流动性支持，3月下旬以来美股止跌震荡，美债则重新上涨。

　　对于国内的权益和转债市场来说，海外流动性危机的缓解，意味着市场短期结束急跌模式，压力有所缓解。但海外疫情仍是关键因素，美国、意大利等第二批国家尚未看到疫情的拐点，因此市场风险偏好受到压制。转债由于高估值的压力，自3月中旬以来开始走弱。我们认为，短期市场或进入震荡阶段，关注海外疫情拐点何时到来；此外转债经历回调后性价比也有所上升，可逢低关注。

　　中期关注政策和经济复苏节奏。中期来看，我们认为政策依然是最重要的变量。一是货币政策，目前经济下行压力仍在，海外宽松周期重启，预计国内货币政策将依然保持宽松，对于权益市场，尤其是成长板块有利。二是需求端的托底政策，由于海外疫情的影响，外需面临下行压力；相应的内需或是未来经济复苏的着力点。从目前政策的出台情况来看，基建和消费或是重要抓手。我们认为，随着疫情的缓解、企业复工、以及逆周期政策的托底，二季度之后经济有望触底回升。

　　3.2 转债投资策略：转债风起，顺势而动

　　而从股市估值角度来看，目前权益市场的估值依然不高。截至3月31日，Wind全A指数/沪深300指数/创业板指PE-TTM分别为16/11/52倍，处于06年以来29%/21%/54%分位数左右，目前股市估值仍处于合理区间。其中创业板估值相对较高，但仍未到泡沫化阶段。而根据海通策略团队对19年年报预告的统计，2019年创业板归母净利润累计同比增速超过60%，业绩明显回暖。我们认为，这意味着估值未来仍有提升空间。

　　经历一季度的上涨后，转债目前估值已然不低，短期难言性价比。但流动性宽松+资产荒+政策托底仍是转债的重要支撑，短期波动无需过度担忧。中期来看，我们认为疫情缓解后市场向上趋势或将延续，转债可保持乐观。在个券分化、估值不低的背景下，跟随市场节奏顺势而动，精选板块和个券或是最佳策略。

　　中期坚守成长，短期关注内需。一季度成长占优的风格已经有所演绎，短期市场风险偏好下降，关注政策利好的内需板块。即基建（建筑建材等“老基建”以及5G、特高压等“新基建”）、必需消费（农业、食品饮料）、汽车（优质整车和零部件标的）等。中期来看，我国目前处于产业结构转型的关键阶段，新经济发展速度加快。在5G、新能源汽车两大产业的带动下，科技周期向上的趋势不变。因此成长依然是中期主线，5G产业链、新能源汽车产业链的景气度有望继续走强，相关转债仍要重点关注。

　　三类标的值得关注：1）底仓品种在目前市场波动加剧的背景下，性价比有所提升，其中银行板块的催化剂是估值修复以及可能的政策预期，关注苏银、张行；电力可作为底仓配置，关注福能、蒙电等。

　　2）关注政策可能发力的需求侧板块，一是基建，包括传统基建（建工、远东、博特等）以及5G、轨交等新基建（深南、烽火、中天等）；二是消费，关注农业（希望、海大），汽车（新泉、文灿）等。

　　3）成长+券商仍是中期主线，关注新能源（赣锋、璞泰、恩捷、先导等），5G（创维、拓邦）、计算机（太极、博彦）、券商（东财、浙商等）。

　　风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。