海大集团(002311)饲料业务高增长，费用管控得当

　　事件：公司发布2019年一季度报告。公司实现营业收入88.75亿元，同比+22.25%;实现归母净利润1.22亿元，同比+21.81%;扣非归母净利润1.20亿元，同比+28.55%。

　　饲料业务高增长。公司2019Q1收入增长22.25%，由于饲料业务占营收比超过80%，预计饲料总销量增速20%以上。分品类看，预计水产饲料销量同比增长略高于20%，虽然一季度是水产料传统淡季，但随着公司新建高端膨化料产能逐步投产，贡献高端水产饲料销量较快增长。

　　受益于肉鸡苗高景气度，预计禽饲料销量同比增长30%+。受到非瘟疫情影响叠加2018年基数较高，预计2019Q1猪饲料销量增幅为单位数。2019Q1公司预收账款21.34亿元，较2018年末增长63.25%，旺季收入有保障。

　　毛利率保持平稳，费用管控得当，财务费用、期货亏损略微拖累业绩。公司2019Q1整体毛利率9.98%，与去年同期的9.93%基本持平。费用方面，一季度销售费用率3.22%，相较去年同期下降0.5pct;管理费用率2.83%，相较去年同期下降1.03pct。销售费用率和管理费用率的有效控制为公司的盈利能力带来更多的弹性。

　　公司财务费用压力略增，2019Q1账上短期负债较2018年底上升11.3亿元，财务费用较去年同期增加1900万元;此外公司2019Q1期货业务亏损，投资收益同比减少60.7%;期货浮亏增加导致公允价值变动净收益同比减少161.02%，略微拖累业绩。综上，2019Q1公司扣非归母净利率1.35%，较去年同期的1.29%有一定改善。

　　生猪出栏量稳健，下半年受益猪价反转贡献业绩弹性。公司2019Q1生猪出栏量约20万头，广东地区养殖产能受疫情影响较小，销售均价持平。当前猪价已经企稳回升，下半年猪肉消费进入旺季，猪价步入快速上行阶段，公司养殖业务盈利能力改善，贡献业绩弹性。

　　投资建议：预计公司饲料业务保持稳健增长，水产饲料结构持续优化，畜禽饲料受益下半年养殖高景气度，此外看好下半年生猪养殖板块盈利改善。预计2019/20/21年公司归母净利润分别为18.8/27.2/33.3亿元，同比增长30.6%/44.8%/22.4%，对应EPS分别为1.19/1.72/2.10元，当前市值对应PE25.7/17.8/14.5倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：天气异常、养殖疫情影响，原材料价格波动，生猪出栏量不及预期，汇率波动风险。